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L’operazione Eni-Snam e le conseguenze su mercato e concorrenza. Come valutare la vendita a Srg di Stogit e Italgas e la creazione di un campione europeo. - Roberto Macrì -
Il 13 febbraio GBZ (v. Staffetta 14/2) commentava il rapporto appena pubblicato della Autorità dell’Energia (v. Staffetta 12/2) sulla diversa velocità con la quale si è proceduto alla completa liberalizzazione del mercato elettrico (grazie al decreto luglio 2007 seguito allo scorporo della rete in TERNA nel 2005) e viceversa al “blocco di qualsiasi intervento capace di creare un minimo di concorrenza nel settore del gas” per un accordo bipartisan che resiste ”unico ed inossidabile” dai tempi della riforma Letta.
Nello stesso giorno la stampa dava notizia della VENDITA di Stogit e Italgas da Eni a Snam Rete Gas, al fine dichiarato di organizzare in un polo industriale tutte le infrastrutture di trattamento
del gas: liquefazione, trasporto, stoccaggi, DISTRIBUZIONE e marketing.
La stampa di quel fatidico venerdì 13 dava anche risalto alla dura posizione di Antonio Costato, vice presidente della Confidustria a capo del settore Energia, contro l’Eni in un tempestoso incontro nella sede del Comitato Tecnico, costituito dai rappresentanti della domanda e dell’offerta di energia, e poi nell’audizione alla Commissione Industria del Senato chiedendo in ambedue le occasioni: pieno accesso agli stoccaggi ai concorrenti dell’Eni; la proroga del limite imposto dalla riforma alle importazioni Eni in scadenza al 2010; la riduzione dei prezzi alle industrie al livello degli altri paesi europei “anzi come il migliore dei paesi europei”.
La coincidenza di tre notizie così importanti non può essere trascurata per capire quali potranno essere le conseguenze del nuovo polo gas non solo sui bilanci dei due protagonisti ma soprattutto sul mercato italiano ed europeo e nelle relazioni con i paesi produttori interessati ad investire in Italia.
L’operazione infatti non è importante solo per l’organizzazione interna del gruppo per le evidenti implicazioni finanziarie sulle due società quotate ma lo è anche, e forse soprattutto, come leva fondamentale della strategia imprenditoriale dell’Eni in questo settore e anche per il complesso delle attività del Gruppo.
Stando alle dichiarazioni delle due società (si possono leggere per intero nei loro siti internet) gli obiettivi principali sono tre: la gestione unificata di tutte le attività soggette a regolazione tariffaria in modo “coerente con gli obiettivi di unbundling”, separando definitivamente le attività regolate dal resto del Gruppo; la integrazione operativa delle tre società per “il conseguimento di importanti sinergie strutturali” oltreché “un migliore apprezzamento da parte del mercato finanziario delle attività di Stogit e Italgas grazie alla maggiore visibilità di cui beneficeranno all’interno del perimetro Snam Rete Gas”; la leadership europea di Srg che “incrementerà il proprio capitale investito di oltre il 50% e avrà un ampio e bilanciato portafoglio di attività”.
Sui termini contrattuali e finanziari dell’operazione (in dettaglio, v. Staffetta 17/02), approvata il 12 febbraio dai CdA delle due società, senza obiezioni dei collegi sindacali e con la sola astensione di un consigliere indipendente della Srg, l’Eni nella dichiarazione alla Consob ci ha tenuto a rassicurare il mercato su due aspetti delicati: la congruità dei prezzi delle due transazioni attestata da tre advisors dichiara fama; l’inesistenza di un conflitto di interessi, nonostante Eni possieda il 50,3% di Srg, poiché quest’ultima “gode di prerogative di autonomia gestionale in quanto società quotata”.
E va anche ricordato che a sostegno della bontà finanziaria dell’operazione si è pronunziata autorevolmente Credit Suisse in una dettagliata analisi resa nota tempestivamente quello stesso fatidico venerdi 13 e riprodotta per intero dalla Staffetta di quel giorno.
L’autorevolezza delle fonti aziendali e professionali che hanno fornito queste valutazioni non può però farci trascurare alcune logiche considerazioni.
La prima è che la plusvalenza riconosciuta vale “quasi la metà” del valore contabile delle due partecipazioni scontando a vantaggio dell’Eni e in forte anticipo “quel migliore apprezzamento da parte del mercato finanziario” che ci si aspetta per Italgas e Stogit una volta trasferite alla Snam: sembra infatti molto ottimistico creare tanto valore in tempi brevi tenendo conto non solo delle probabili difficoltà nella realizzazione delle sinergie – la stessa Credit Suisse nella sua analisi stima in soli 24 mln di euro (al netto di 12 mln di tasse) la riduzione dei costi operativi che si possono ottenere il primo anno – ma prima di tutto della drammatica crisi dei mercati finanziari internazionali di cui non si intravede la fine.
Si potrebbe anche sostenere che il valore di questa eccezionale plusvalenza corrisponde al prezzo che sarebbero disposti a pagare operatori terzi per disporre del quasi monopolio degli stoccaggi di Stogit e di un terzo del mercato nazionale servito dalla rete Italgas e sarebbe un argomento certamente fondato: ma purtroppo non se ne può avere la prova né in Borsa né in offerte alternative.
Si tratta perciò di una tipica operazione tra “parti correlate” e in quanto tale garantita dagli organi societari e dalla Consob nel rispetto di una normativa societaria che però ancora presenta molte lacune; in proposito è stato chiaro Alessandro Penati su la Repubblica del 7 febbraio 09 “Gli intrecci societari e il letargo Consob” dove elenca molte operazioni dello stesso tipo e commenta la proposta della Consob, arrivata dopo quattro anni dal crack Parmalat, per una disciplina più rigorosa delle “operazioni tra parti correlate in Borsa” sottolineando da un lato la fondamentale esigenza di “tutela degli azionisti di minoranza”, della quale si fanno interpreti gli amministratori indipendenti, e dall’altro constata che purtroppo “il parere degli amministratori indipendenti è irrilevante quando c’è un gruppo di controllo, cioè sempre”.
La seconda osservazione è a proposito della dichiarata autonomia gestionale di Snam da Eni che sembra difficile da credere tenendo conto della stretta integrazione funzionale del polo Snam nella filiera gas dell’Eni (illustrato così bene dal grafico sul sito della Snam) e anche dalle dichiarazioni dell’Amministratore Delegato di Snam che nel comunicato stampa del 13 febbraio, a proposito del POTENZIALE dell’operazione, diceva che essa potrà realizzarsi al meglio “tenendo anche conto della condivisione di valori culturali derivante dalla comune appartenenza (delle 3 società, ndr) ad Eni”.
Lasciati al lettore gli interrogativi su questi argomenti vale la pena di concludere vedendo i diversi effetti finanziari sui bilanci dei due protagonisti.
Il vantaggio per l’Eni è assai rilevante: oltre 4,7 miliardi di euro in contanti più la cessione di 2 miliardi di indebitamento; di contro l’impegno di sottoscrizione di metà dell’aumento di capitale di 3,5 miliardi previsto dalla Snam: il miglioramento della struttura finanziaria che così ne deriva compensa largamente la riduzione della partecipazione nelle due società cedute e rassicura i mercati finanziari sul risultato 2009; sotto questo aspetto è un’operazione tempestiva vista la difficoltà della quotazione che risente da mesi della perdurante depressione del mercato del petrolio.
Per la Snam invece l’operazione comporta un immediato e forte impegno finanziario per l’aumento di capitale e per l’aumento dell’indebitamento: anche se per metà il capitale verrà sottoscritto da Eni i dividendi andranno comunque pagati per l´intero; la sottoscrizione della quota di terzi non appare facile come altre volte e sarà perciò decisivo convincere il mercato azionario garantendo il mantenimento della politica di bilancio basata su una redditività costante e su un altrettanto costante dividendo (anche il probabile ricorso ad un pool di banche imporrebbe comunque impegni precisi su utili e dividendi); e in ultimo è lecito prevedere che nella attuale situazione bancaria il finanziamento dell’indebitamento aggiuntivo comporterà probabilmente un costo superiore al 4,2% medio del 2008 tant’è che la stessa Credit Suisse nella sua analisi lo ha stimato in 5,5%.
Basteranno gli utili e le sinergie delle due acquisizioni a pagare gli accresciuti dividendi ed oneri?
Sono considerazioni che prescindono dalla solidità riconosciuta alla società in ambiente finanziario ma derivano dalla combinazione eccezionale di una forte stretta sul credito e da un altrettanto forte crisi di fiducia del mercato azionario che non risparmiano neanche le società migliori.
Ma qual’è allora il vantaggio che Snam si attende da un’operazione che, al contrario dell’Eni, sembra intempestiva e controcorrente?
Sul piano strettamente finanziario si può ipotizzare che Snam conti di riversare in TARIFFA i maggiori oneri derivanti dalla capitalizzazione della plusvalenza e dal maggiore indebitamento se le motivazioni della società convinceranno l’Autorità dell’Energia: se così fosse i consumatori avranno però un altro motivo per reclamare una maggiore concorrenza sui prezzi della materia prima.
Ma è sul piano strategico di controllo del mercato nazionale e di intervento nel mercato europeo che questo imponente investimento può dare alla Snam opportunità di ulteriore sviluppo.
In Italia la gestione unitaria di trasporto e stoccaggi rafforzerà infatti la sua capacità operativa nella gestione delle procedure di ingresso degli operatori terzi potendo integrare e controllare i dati tecnici di ambedue le attività: da questo punto di vista strettamente tecnico Snam sarà quindi nelle migliori condizioni per garantire al mercato una gestione neutrale verso tutti gli operatori; da un punto di vista negoziale però peseranno le scelte dell’Eni che dal 2010 sarà libera dai limiti alle importazioni e anche per questo motivo la decisione può essere essere considerata tempestiva dal punto di vista dell’Eni.
E in Europa la Snam diventerà il primo operatore e quindi con le migliori opportunità di stringere accordi con le altre grandi compagnie europee rafforzando la nascente leadership: un fatto importante quindi ma non solo per le sorti aziendali; lo è altrettanto per l’Italia se saprà cogliere l’occasione per riprendere l’iniziativa in Europa per accelerare l’integrazione delle infrastrutture che sono il presupposto necessario per creare il mercato unico dell’energia.
Anche per questo aspetto, la politica di integrazione europea è da mesi in condizioni di stallo nonostante le ricorrenti crisi russe ci ricordino invece l’urgenza di un mercato comunitario funzionante; e forse le difficoltà maggiori nascono proprio dagli ostacoli normativi e tecnici che ancora impediscono una gestione comunitaria delle infrastrutture.
Un progetto europeo promosso dall’Italia, finora tentata dal protezionismo in alleanza con Francia e Germania, servirebbe non solo allo specifico settore ma servirebbe anche a rinnovare l’idea dell’Europa indebolita dalla crisi costituzionale, delusa dall’euro ed ora impantanata nella crisi economica mondiale.
I vantaggi di maggiore sicurezza e convenienza di un sistema energetico comunitario sarebbero presto evidenti a tutti i cittadini europei.
Ed è forse questo il settore dell’economia reale che meglio può dare sostanza all’unità monetaria, finora percepita come un valore astratto.
Conviene ricordare che la radice dell’Europa è nella Comunità del Carbone e dell’Acciaio (energia quindi) alla base del Mercato Comune.
L’altra probabile conseguenza del nuovo assetto di Snam potrebbe riguardare i rapporti con i paesi produttori, i nostri principali fornitori, che hanno, tutti, manifestato il loro interesse ad entrare nel mercato italiano; e in particolare il loro obiettivo principale, nascosto dalle parole della diplomazia degli Stati e delle aziende, è sembrato l’acquisizione di una partecipazione in Snam.
Finora pero questo risultato è stato evitato, perchè, probabilmente e saggiamente, è sempre prevalso l’interesse nazionale a mantenere sotto diretto controllo le attività di trasporto gestite in regime di monopolio tecnico; nonostante la partecipazione pubblica in Eni sia di minoranza è però tale da garantire efficacemente il controllo di questo interesse fondamentale per la sicurezza del Paese.
L’assortimento di attività della nuova Snam potrebbe servire a circoscrivere i rapporti di collaborazione con paesi produttori stabilendo l’intangibilità delle attività di trasporto e di STOCCAGGIO proprio per il carattere di monopolio nazionale (le quote di terzi sono residuali) e indirizzando il negoziato sulle attività di DISTRIBUZIONE e marketing gestite da Italgas in regime di concorrenza.
E’ una ipotesi resa plausibile anche dalla recente VENDITA della RomanaGas ai francesi in cambio della Distrigas belga.
Se cosìfosse si tratterà di vedere se la Bella Addormentata verrà svegliata dal bacio di un principe russo o da quello di uno sceicco oppure se continuerà sulla strada delle società miste fatte con le Municipalizzate.
Prima di tirare le conclusioni è doverosa un’avvertenza a chi ha letto sin qui: le osservazioni della prima parte analizzano i dati e le dichiarazioni delle due società; le osservazioni della seconda parte sulle possibili conseguenze di mercato sono invece fondate su valutazioni indiziarie che cercano di cogliere anche gli obiettivi impliciti, quelli “non detti“ e spesso i più importanti.
Per interpretare una mossa strategica, e questa lo è, non basta infatti rifarsi alle intenzioni ufficiali; ma naturalmente solo il futuro dirà se queste ipotesi sono azzeccate o no.
In questi limiti di metodo il ragionamento svolto in questo articolo porta a fare tre domande: questa operazione ha creato le condizioni per aumentare la concorrenza nelle importazioni?
Il monopolio tecnico gestito da Snam, controllata in maggioranza da Eni, è neutrale verso tutti gli importatori e verso tutti i distributori?
Come si conciliano gli obiettivi e le politiche dell’Italia in Europa e verso i paesi produttori con la strategia parallela di Eni ed Enel?
Sono domande ancora senza risposta.
Dopo la privatizzazione, nelle scelte dei successivi Governi si è visto sempre prevalere l’interesse ad ottenere un dividendo elevato, a ristoro delle casse statali sempre sofferenti, anche in contrasto con gli interessi dei consumatori.
Oggi invece, nel mezzo di una brutta crisi economica, la scarsa concorrenza, a danno della competitività delle imprese e dei conti delle famiglie, e le esigenze di sicurezza nazionale e di politica estera, che si svolgono essenzialmente in ambito europeo, rendono queste risposte urgenti.
Tratto da "La Staffetta Quotidiana" n. 40 del 28 Febbraio 2009 Nota 82