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La rete gas Enel al Fondo2i - Soccorso finanziario o scelta industriale? - Roberto Macrì -
Non è semplice decifrare la sostanza di questa operazione stando alle dichiarazioni ufficiali di Enel che vende l’80% della rete gas e del fondo F2i che la compra assieme ad Axa Private Equity ma con dispari impegno di capitale: il 75% al primo socio.
Le intenzioni dichiarate dall’una e dall’altra parte parlano di un’operazione prettamente industriale lasciando sullo sfondo gli aspetti finanziari.
Per Enel ”rientra nel programma di valorizzazione del portafoglio di partecipazioni del Gruppo”, una frase di ambigua interpretazione seguita però dalla sottolineatura che Enel in minoranza conserva però la gestione operativa della società e, soprattutto, si riserva il diritto al riacquisto entro il 2018.
Non si tratterebbe perciò di una dismissione strategica, come sembrava necessario un anno fa dopo la pesante acquisizione di Endesa e come fu con l’uscita dall’acqua e dai telefoni che ridusse drasticamente la diversificazione spinta dal tandem Tatò-Testa, ma di una messa a balia delle reti gas tra le materne braccia di F2i in attesa di farle tornare nel perimetro di consolidamento una volta riassestate le finanze del Gruppo.
Senza mettere in dubbio le intenzioni dichiarate, non si può però trascurare che una previsione da qui a dieci anni è esposta a grandi incertezze; la posizione e le prospettive di mercato di Enel Rete Gas possono infatti cambiare radicalmente tenendo conto che dal prossimo anno sono da rinnovare le concessioni per la quasi totalità dei 1200 comuni in esercizio e della accelerata ristrutturazione del settore attraverso fusioni e acquisizioni che cambieranno a fondo l’attuale gerarchia delle imprese nel mercato nazionale.
Ma nel nuovo assetto saprà EnelReteGas consolidare e razionalizzare il proprio patrimonio contrattuale e allo stesso tempo cogliere le opportunità di acquisizione che già oggi si presentano numerose?
Anche per F2i, a due anni dal battesimo quando il 23 gennaio del 2007 si presentò alla stampa come il più grande Fondo per le Infrastrutture d’Europa, questa operazione ha un carattere prettamente industriale: è la più importante delle altre cinque finora realizzate e, soprattutto, l’esempio di un modello di gestione industriale con cui il Fondo si propone di investire massicciamente nella gestione delle reti tecnologiche.
Secondo questa logica si tratterà di vedere quanto F2i sia pronta ad accettare nella gestione di Enel Rete Gas il ruolo di balia che Enel sembrerebbe affidargli o voglia invece diventare protagonista della gestione; anche questo è un aspetto esemplare di questa operazione che andrà verificato nel corso della gestione operativa per capire qual è il modello di gestione che F2i si propone concretamente di realizzare con i propri partner.
Sbrigato doverosamente il commento sugli aspetti industriali converrà ora analizzare gli aspetti finanziari dell’operazione per decifrare gli interessi e i ruoli dei due protagonisti e delle Banche che l’hanno guidata e ne hanno dettato le condizioni.
Ad Enel la VENDITA della rete gas serve per avere 480 milioni cash, diminuire di 1,2 miliardi l’indebitamento consolidato e come condizione per ottenere dalle banche un’ulteriore finanziamento: vista così la cessione della partecipazione ha tutta l’aria di essere stata imposta dalle banche creditrici come un’operazione di pronto soccorso finanziario e come un tassello della strategia draconiana di riduzione da 50 a 40 miliardi di euro dell’indebitamento entro il 2010: questa è dunque la situazione di emergenza che giustifica le VENDITA delle reti gas dietro la maschera della strategia industriale.
E in questa chiave può essere meglio capita la partita che gioca F2i: chiamata a soccorrere Enel ne ha avuto in cambio la opportunità, finalmente, di entrare alla grande nel settore
delle infrastrutture; se così fosse è lecito ipotizzare allora che il decollo del Fondo è stato l’altro obiettivo di questa operazione e il motivo per il quale si è preferito rinunciare alla procedura di gara, già avviata, scegliendo di realizzare la VENDITA “fuori mercato”con una trattativa in esclusiva che ne ha probabilmente condizionato la soluzione.
Dal punto di vista strettamente finanziario e della strategia industriale infatti ad Enel sarebbe forse convenuto vendere sul mercato aperto ricavandone probabilmente un maggiore vantaggio di prezzo: la valutazione della società a cui si è giunti è stata invece molto al di sotto del prezzo stimato l’anno scorso tra 2 e 2,5 miliardi di euro e più recentemente in 1,8 miliardi; è vero che il prezzo è stato determinato con una metodologia (Regulated Assets Base) riconosciuta dagli analisti del settore e basata su dati definiti dall’Autorità dell’energia, una modalità neutra che però non mette al riparo dalla critica di chi ritiene opaco uno scambio fuori mercato.
In questo caso infatti si può ragionevolmente ritenere che le eventuali offerte di società concorrenti avrebbero probabilmente riconosciuto una plusvalenza commisurata ai potenziali vantaggi ottenibili dall’integrazione operativa e commerciale, aspetti questi prettamente operativi che una società finanziaria non può considerare.
Se questa ipotesi ha un fondamento è allora plausibile chiedersi: chi ha deciso di negoziare la VENDITA con un solo acquirente?
Non ci sono le prove, naturalmente, ma se si esclude Enel, che da una VENDITA a mercato aperto avrebbe forse potuto realizzare di più, si può ragionevolmente “sospettare” del doppio ruolo che hanno in Enel e in F2i sia la Cassa Depositi e Prestiti come azionista di ambedue (in Enel con il 17,36% e in F2i con l’8%) sia le principali banche col doppio cappello di creditori di Enel (prime tra queste: IntesaSanPaolo, Unicredit e Merrill Lynch) e contemporaneamente di azioniste di F2i nonché membri del Comitato Investimenti.
Si converrà che in questa doppia posizione può essere forte la tentazione di combinare gli interessi del Governo (in Enel alla quota Cdp si aggiunge il 13,88% del Tesoro) e delle banche e in questo senso una procedura d’asta per la VENDITA della società sul mercato aperto non avrebbe permesso di controllarne l’esito.
E’ anche evidente il conflitto di interessi di quelle Banche che da un lato hanno “guidato” Enel nella VENDITA di Enel Rete Gas e dall’altro sono state determinanti nelle scelte di investimenti di F2i (banche e fondazioni bancarie detengono quasi il 60% del capitale) traendo vantaggio non solo dai diversi servizi di ARBITRAGGIO ma anche dal trasferimento sulle spalle di F2i di parte della loro ESPOSIZIONE finanziaria e del supporto agli investimenti di sviluppo della rete gas.
Sorprende che questi intrecci societari e uno schema così complicato non abbiano suscitato alcuna curiosità in Consob e Banca d’Italia, i soli che abbiano i poteri di vigilanza per verificare la congruità dell’operazione a tutela della trasparenza del mercato e dei piccoli azionisti – attorno a un milione e mezzo – detentori a fine 2008 del 35% del capitale di Enel.
E per ultimo tentiamo di capire qual è il vero senso dell’operazione per F2i: nelle transazioni finanziarie che abbiamo riassunto F2i sembra svolgere un servizio di pronto soccorso finanziario per Enel al posto delle banche creditrici interessate a ridurre il loro livello di rischio; altrimenti che senso ha finanziare l’operazione con un prestito dello stesso Enel all’8,25% (il venditore che finanzia il compratore?) in un mercato di tassi calanti dove le condizioni accessibili per F2i ed Axa povrebbero essere assai più favorevoli?
Anche qui si è scelto di operare “fuori mercato”: perché?
E, soprattutto, ha senso investire e indebitarsi in un business maturo con una redditività media nel settore attorno al 6-7% così lontana dalla redditività del 12-15% che è l’obiettivo dichiarato di F2i? Il recupero di EFFICIENZA con cui F2i si propone di colmare il gap di redditività è realistico?
Dove Enel Rete Gas ha margini così ampi di miglioramento da superare largamente le migliori performances del settore? E in quanto tempo si pensa di realizzare un tale efficientamento?
Insomma alla luce dei dati e degli argomenti qui considerati sembra legittimo mettere alla prova dei fatti anche la strategia di F2i nei termini ambiziosi in cui l’ad Gamberale, dominus e inventore del Fondo, l’ha disegnata in una recente intervista (v. Staffetta 6/6): Gamberale si dice infatti convinto che la progressiva separazione proprietaria delle reti aprirà la “strada per la valorizzazione delle reti“ e questo business può essere per F2i “il germe di una National Grid italiana” con una politica di investimento (www.f2isgr.it) estesa a tutte le categorie di infrastrutture di rilevanza nazionale e locale, non solo quelle energetiche, e compresa la sanità e tutti i servizi pubblici locali.
Vasto programma, viene da dire, pensando alla forte diversità tecnica e gestionale dei settori e all’imponenza dei mezzi finanziari richiesti: F2i dispone di un capitale di soli 2 miliardi, già impegnato per un quarto con questa sesta operazione, ancorché sostenuto da un parterre di soci nazionali e internazionali di primo livello.
E viene anche da pensare: ma non sarebbe meglio investire nelle start up di infrastrutture innovative e di operatori emergenti e tecnologicamente avanzati piuttosto che in aziende dedicate alla gestione tradizionale dei servizi?
La via del rischio, della innovazione, della concorrenza è certo la più difficile e controcorrente ma è la sola utile a sviluppare l’economia in questa difficilissima congiuntura.
Tratto da "La Staffetta Quotidiana 87" del 27 Giugno 2009 n. 122